过去10年，移动互联网行业和平台型公司非常亮眼。长期来看，制造业是中国的优势领域，未来有机会大量出现好公司
文 | 刘以秦
在资本市场，估值超过10亿美元，且还未上市的公司被称为“独角兽”，独角兽公司数量在一定程度上能反映市场的创新活力和资金实力。过去几年，全球独角兽公司几乎被中国和美国分占。但2022年，情况发生了变化。第三方市场调研机构胡润研究院数据显示，2022年上半年，美国新增独角兽公司138家，印度新增14家，中国只新增11家。《财经十一人》不完全统计和调研的数据显示，下半年中国新增的独角兽公司数量大约为20-30家。如果以此为据，2022年，中国新增独角兽数量大约为40家上下。2018年至2020年，这个数据分别是156家、137家、111家。此前和中国分庭抗礼的美国独角兽新增速度其实也在放缓，2021年美国新增独角兽公司347家，2022年上半年新增138家。从数据的变化来看，美国的独角兽新增数量放缓幅度更加平缓。2022年中国新增的11家独角兽公司中，还包括已经退市的滴滴和瑞幸咖啡。另一个现象是，2022年新增的独角兽中，不少都是由大公司孵化，例如欣旺达子公司欣旺达EVB（估值约300亿元），广汽集团子公司广汽埃安（超过1000亿元）。另外近年新增的独角兽还有百度孵化的小度科技（330亿元）、百度昆仑芯（130亿元）；滴滴孵化的滴滴货运（28亿美元）、滴滴自动驾驶（34亿美元）。《财经十一人》面向多位中国资深投资人进行了一轮综合调研，多数人的反馈是，2022年一级市场的情况“不太好”。还有一些人认为，“不是不太好，是非常差。”创投圈智库清科研究院数据显示，2022年前三季度，中国股权投资市场投资总额7200亿元，其中人民币基金投了5900亿元，美元基金1300亿元。这是美元基金20多年来投资额下降幅度最大的一年，下降了67.3%。中国现存的头部独角兽公司大多成立于2012年左右，过去10年间，中国一直是主要的独角兽诞生地。能够出现大量独角兽公司需要两个核心要素：高天花板的行业加上愿意给高估值的投资人。移动互联网无疑是过去10年最好的独角兽赛道。投资人的大方也需要条件，除了有好赛道，还包括手里弹药充足，也就是有钱；便利的退出渠道，和繁荣的经济环境，能够支撑创业公司每年高速增长。到了2022年，这些促成独角兽诞生的必要因素减弱甚至消失。我们试图探究原因有哪些，并从中找到希望，迎接新的独角兽。
2022年，一位投资机构的合伙人一共出了三次差，这大概是他2021年半个月的出差量。过去，他每年还要飞几趟美国募资。但去年，他一次也没去。这位投资人告诉《财经十一人》，不去美国，不是因为疫情防控，而是“美国的LP们已经不愿意见我们了。”风险投资在中国已经发展超过10年，早些年，美元基金一直是中国风险投资的主力。高峰期时，市场上的美元占比超过70%，尤其在移动互联网领域，我们今天手机里大部分App，背后都有美元基金的支持。前述合伙人前几年去美国募资时，美国的LP们非常热情，他们好奇中国市场日新月异的变化，希望能够参与这个全球第二大经济体的发展，并从中获利。总之，那个时候，国外的资方们认为中国市场值得投资。2022年，情况急转直下。多位美元基金投资人告诉《财经十一人》，他们很难再募到新的资金，大部分美元基金在中国可能已经是最后一期了。美元资方不仅来自美国，欧洲、中东也有不少资方。欧洲的资方相对更谨慎，更愿意配置固定资产或收益较低但更保险的项目，对于风险投资意愿不高。中东则有些捉摸不透，一位机构募资负责人说，中东有不少骗子，“去募资一趟，能遇到100个假王子。”全球最大的主权基金是挪威主权财富基金，管理资金规模超过1.2万亿美元，超过70%用于股权投资。截至2022年上半年，其对中国内地公司股权投资占其总的股权投资比例约为4.3%。同时期（2022年上半年），挪威主权基金44.6%资金投向了美国，排名第二到第五的是英国（7.3%）、日本（7.2%）、瑞士（4.7%）和法国（4.5%）。该基金2021年在中国投资占比3.8%，带来了16.7%的亏损，中国是该基金2021年布局的前十大国家和地区中唯一亏损的市场。上述机构合伙人认为，在这些大基金眼里，中国虽然是一个大国，但并不是一个最值得投资的市场，除美国外，印度、北欧、东南亚都在2022年吸引了不少新的投资。另一位投资机构合伙人的实际观感是，如果量化来看，2022年募资的难度是10年前的100倍。对于中国市场投资信心的快速变化，源于几个关键性的事件。首先是2021年“双减”带来的教培行业整顿。中国的教培行业曾经是投资机构普遍看好的一个大领域，几乎所有的美元基金都投资、配置了教培相关的企业。教培领域不仅出现了大型的上市公司，还有不少独角兽企业。“强监管之下，一个行业可能一夜之间熄火，很多资方会担心，会不会有下一个教培？”一位美元基金合伙人说道。第二是2021年中的滴滴上市事件。滴滴是一个代表公司，影响投资人信心的还有蚂蚁金服、字节跳动、抖音都还未能上市。这几家公司的共同特点是，体量足够大，都是全球排名前几位的超级独角兽公司，也都被认为到了上市节点，因为一些复杂因素，未能顺利上市。“这几家公司的状态，体现的是变化时期应对监管的挑战。”一位投资机构合伙人提到，“到底是因为什么问题？这个问题是否可以尽快解决？总归需要给出一个解决办法，而不是放在那里不上不下。”这三家公司成立于2012年—2014年，背后共有超过100家投资机构，绝大部分是美元基金，单笔融资金额甚至超过10亿美元，不能顺利上市就意味着这些投资难有回报。拿不到回报率，会引发连锁反应：后续募资困难，资方信任度下降，新投资变得谨慎。第三个关键节点是2022年4月的上海封控。上海是中国经济发展的引擎，2022年二季度，中国GDP同比增长0.4%，是2020年一季度以来的最差水平。上海封控后，大量资本外迁，一个明显的趋势是，不少国内的投资机构都转去新加坡，一位美元机构投资人2022年去了新加坡，他见到了几乎所有的国内知名投资人，大量知名中国公司都在新加坡开设办公室。多位投资人的共同感受是，上海封控期间，是整个中国投资市场情绪最低迷的阶段。毕马威的风投报告中提到，2022年二季度，由于新冠疫情的反反复复，中国的风险投资陷入低迷。几个大城市长时间的封控后，给各行业带来挑战，尤其是零售业、酒店业和运输业的公司。第四个关键因素是中国公司赴美上市通道受阻。据Wind（万得）数据，2022年中国公司赴美上市共融资5.82亿美元，较2021年全年融资额约减少96%。公开数据显示，2018年上市的中国公司，有约一半选择了美股和港股。2021年和2022年，这个比例降至低于20%。上市是投资人主要的退出方式，美元基金投资的项目，大多会选择美股或港股IPO，“二级市场能赚到钱，才会往一级市场投。”一位机构合伙人表示，“如果不能上市，独角兽数量再多，也没意义。”好消息是，中概股通道已经放松。2022年11月，连锁酒店亚朵成功赴美上市。12月，背靠吉利的新能源汽车品牌极氪、财商教育平台启牛学堂母公司北京量子之歌科技有限公司、人工智能公司小i机器人等数家企业递交赴美上市招股书。
一位机构募资负责人告诉《财经十一人》，2022年，市场整体人民币募资金额相比2021年少了约一半。市场化的人民币母基金，几乎停止了对一级市场的投资，“一分钱都募不到”。有头部机构的状态是，往年大概会有20亿元的投资预算，今年直接减到2亿。这也导致LP（有限合伙人）的结构发了很大变化。中国风险投资市场中的人民币主要来自于政府引导基金、产业基金和一些家族办公室。2022年，政府引导基金的比重大幅上升。清科研究数据显示，2022年前三季度，大额人民币基金均由国资背景的管理人发起设立，100亿元以上的基金，94%是国资背景；50亿—100亿的基金有近60%是国资背景；30亿-50亿的基金有72%是国资背景。一位机构募资负责人告诉《财经十一人》，现在，不少美元投资机构已经成为地方政府的招商引资工具。
一个比较典型的投资事件是2022年12月，达晨创投与江西国有资本运营控股集团（江西国控）达成战略合作，江西国控将投资达晨新一期基金创程基金5亿元。达晨将加大在江西的投资力度，围绕江西省“2+6+N”产业，聚焦有色金属、电子信息、装备制造、（锂电）新能源、航空等战略方向，以达晨投资生态圈近700家被投企业及上下游伙伴，助力提升关键环节产业链控制力，推动产业集群提能升级。但政府的钱也不好募。过去三年，各地政府花了大量的钱用于防疫，不少地方政府已经很难立刻拿出钱来做投资。去年，某地方政府宣称组建了几百亿元规模的引导基金，要重点投资科技创新、高端制造等领域。这笔钱由下面各级政府共同出资。一位机构募资负责人实际接触时，发现他们能拿出的钱大约只有几个亿。“这几个亿还要分给不同的机构，政府不会把鸡蛋放在一个篮子里，他们需要分散风险。”一家美元机构在2022年募到了政府引导基金的3亿元，他们还需要另外再募资一部分，组成一期约10亿规模的基金。拿政府的钱需要提前签订协议，协议中通常会写明，政府提供的这部分钱，需要用于“返投”，也就是要投资当地符合地方重点产业规划的项目。政府引导基金需要一定期限内返投，是一贯以来的要求，大约已延续了6年-7年。但是过去两年，政府在到期后考核时，发现有不少问题，很多投资机构敷衍完成任务，投资的项目在当地并不长期开展业务。因此，到了2022年，政府加强考核力度，必须要总部落户，要看到项目在当地有固定资产的投资，还要看到亩产税收。完不成就处罚，砍掉补贴或是停掉后续投资。再加上募资困难，只能拿政府的钱，机构们之间也“卷”了起来。不少机构接受前置返投，项目先落地，再拿钱；甚至还有机构会先交“投名状”，保证能落地几个项目，再谈合作。
从返投要求可以看出，政府引导基金在投资这件事上，和投资机构的理念是不同的。各地方政府的诉求是能够在当地发展出符合国家重点扶持产业的项目，例如半导体、高端制造、新能源等。另外，还要通过投资，带动当地就业，提升税收，增加GDP。“政府引导基金不太在意投资回报率，他们有的更要求政绩。”一位机构募资人士表示。因此，他们会更倾向于“撒胡椒面”式的投资方式。最理想的结果是，出资几亿元，投出十几个项目，都是高端制造业，都在当地建厂、招工、纳税。这是大多数美元基金无法理解的投资逻辑。过去10年，美元基金能够投出大量独角兽，是因为愿意给有想象空间的创业公司更高的估值。许多创业公司仅凭一个“好故事”，在只有一间小办公室、几个合伙人的情况下，就能拿到数千万美元的融资。美元基金眼里的“好故事”大多集中在平台经济领域，这类公司的特点是前期烧钱扩张，短时间内成长为拥有大量用户的平台。这个路径在政府基金看重的高端制造领域走不通。制造业公司融资后，主要的资金用于技术研发和产能提升，技术研发需要时间成本，而投资产能则缺乏想象力，一条产线的产能是固定的，增加了多少，相应的提升就有多少，但美元机构追求的是几十倍甚至上百倍的投资回报率。从投资周期来看，人民币基金目前的投资周期相比美元基金更短，投资超过5年后，就需要进入退出阶段。美元基金则能给8年甚至更久的周期，有更多耐心，等待独角兽出现。人民币基金的决策周期也更长。多位投资人提到，2022年，项目融资的平均周期从3-6个月，变成了6-10个月，不少项目启动融资了一整年，都没能拿到钱。融资周期变长，一部分原因是因为各地政府的决策流程较长。一位投资人提到，在一些美元机构，“三个合伙人里两个同意就行了”，但是在人民币基金，要一轮一轮开会，投委会人数通常超过10个人，且投委们可能还有其他本职工作，只是资方的代表，很难把所有人的时间都约到一起。且因为他们本身不是专职做投资，在项目判断上通常会更谨慎。一家新能源领域的创业公司在2022年启动了新一轮融资，一家头部人民币基金有投资意向，但大半年过去了，这个交易依然没能敲定。期间也遇到了返投的要求，该人民币基金希望这家公司能够落户江苏某城市，且由该城市的子基金来出钱。所有的流程又要重新走一遍。“可能子基金对我们的业务不是很了解，酒喝了不少，融资却没什么进展。”时间拖得越久，项目的估值就更难谈，最后往往只能“打折”融资。但即使是这样，不少新项目也不愿意接受美元机构的投资。过去，中国一级市场投资机构的第一梯队是“红高腾”，也就是红杉中国、高瓴资本和腾讯投资。一位第一梯队的投资人回忆，2022年3月之前，投资回报很高，不少项目都在海外上市，他因此志得意满，2022年3月之后，不仅项目的估值在一路下跌，他看上的新项目，约见CEO也没有回音。2021年之前，“红高腾”几乎每年都排在中国活跃投资机构前三名，出手数量和金额均领先于其他机构。2022年，中国最活跃的投资机构是人民币基金深创投（深圳市属国企深圳市创新投资集团）。2022年，在最热门的生产制造领域，出手次数最多的投资机构分别是深创投、毅达资本、中芯聚源、合肥创新投资。中芯聚源是中芯国际旗下的产业基金，其他均为政府引导基金背景。
制造业、新能源领域的创业公司，更愿意选择有政府背景的基金和产业基金。相比融资金额和估值，这类公司更在意的是投资人能否给到其他方面的资源支持。政府在资金之外，还能提供产业园区等优惠政策，产业基金则能直接给到订单。拿美元机构的钱，不仅会存在一定的监管风险，还会影响后续的上市。
在移动互联网热潮期，创业门槛很低，这让更多的创业者涌入这个领域。在曾经的中关村创业大街，遍地都是创业者；各类创业咖啡馆层出不穷，几乎每天都有路演活动；刚毕业的年轻人也能加入创业大军，仅靠一个商业想法就能拿到融资。几乎人人都能参与到创业大潮中来。哪怕不创业，也能加入一家新兴公司，做工程师、产品经理，甚至送外卖、跑网约车。独角兽公司拿着美元的高额融资，不计数量的招聘、拉新、开辟市场、走向国际。由于短期内出现大量一定规模的公司，还带动了企业服务领域的发展。当移动互联网红利期结束，新的周期来到，情况发生了变化。新的趋势是高端制造、新能源、航空航天等。企名片数据显示，2022年全年，生产制造领域的融资数和金额都遥遥领先，共完成3118笔融资，总金额2411亿元，占全年一级市场融资总额的20.6%。其次是企业服务、医疗健康和先进制造。
相对于商业模式取胜的软科技，这些以技术取胜的硬科技领域创业门槛极高，一位投资人感慨，现在初创企业创始人如果没有10年的相关领域经验，很难拿到融资。门槛高了之后，创业公司的基数变小，能够跑出来的项目数量也会变少。此外，创业越来越变成“小圈子的游戏”，前述投资人说，财务投资人们很难参与，例如是做新能源相关的项目，会第一时间去接触比亚迪或者宁德时代；如果是芯片相关，就会去找中芯国际。门槛高还体现在技术上，许多细分行业也需要多年的技术研发经验，也就是“专家型”创业者。在国外，一些有技术壁垒的独角兽公司，创始团队中不乏名校教授。中国的技术专家们，大多来自科研系统中的科学家，以及大公司的研究院。例如，在2021年成为独角兽公司的思谋科技，创始人贾佳亚曾是腾讯优图实验室负责人，同时是香港中文大学终身教授。估值超过50亿美元的地平线机器人，创始人是原百度深度学习研究院原常务副院长余凯。科学家创业有两条路径，一是全职创业；二是担任技术顾问，让其他人当CEO。在中国，选择第二条路的创业科学家占多数。一位FA（财务顾问）机构合伙人发现，近两年有不少科学家创业的项目，但是项目的公开信息中，都看不到科学家的身影，他们大多隐身幕后，只有在和非常重要的投资人见面时，才会露面。“因为他们大多是教授、院士，如果全职创业，需要放弃这一重身份，但是大家都知道创业有风险，大部分人都不会放弃。”遇到这种情况，投资人会因此担忧，“创业需要120分的投入和专注，如果你只是技术顾问，投资人很难相信你能全心全意去做好公司，开出的估值也会变低。”纵观2022年全年，全球融资金额最高的公司中，中国公司的领域集中在一些有限的领域。一个行业的天花板有限，如果多个行业百花齐放，出现独角兽的概率会更高。此外，中国新增的不少独角兽公司都是来自大公司孵化。2022年一季度，全球融资金额排名前十的公司，有两家来自中国，分别是排名第六的京东产发（融资8亿美元），和排名第七的长安新能源汽车（融资7.84亿美元）。融资金额最高的是美国生物科技公司Altos Labs（融资30亿美元），其他几家公司所属领域分别是金融科技、物流、电商、教育、汽车。二季度只有一家中国公司上榜，是广州粤芯半导体。其他上榜公司分别来自于电商、金融科技、游戏、航空航天、基础设施建设、食品科技。2022年二季度，全球共诞生了97家新的独角兽公司，其中金融科技公司占三分之一以上。但是在中国，近几年并没有新的金融科技独角兽诞生。此外，区块链、电商、教育、物流、生物科技等领域，都在其他国家出现了新的独角兽公司，中国在这些领域要么已经发展相对成熟，新机会变少；要么缺少突破关键技术的契机；或是有相关政策限制。
低压之下，依然有人对未来持乐观态度。一位美元基金合伙人对《财经十一人》说，用当下流行的话说，市场目前处于“阳康”的过程中，过去阳了，转阴了也要一段时间恢复。他认为，最重要的是优化完善市场机制，重建信心。信心就像一架飞机，好不容易飞到平流层，断油了就会毁于一旦，不可能再原地起飞。需要换一架飞机，重新推出、滑行、攀升、穿越对流层。“这个过程至少需要3-5年。”2022年12月后，中国放开了防疫管控，今年1月8日，解除入境隔离限制。此外，2022年12月，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）表示，获得了不设限检查和调查中概股公司的权限，这消除了中概股公司退市的风险。多位投资人认为，这对于一级市场来说是一个好消息，2023年会出现一定幅度的反弹，但是不太可能恢复到2015年—2018年的热度。优化市场机制是一个大命题。成熟的市场有自己的免疫系统，不需要过多的监管，可以自我净化。在美国，曾出现不少“独角兽欺诈案”，例如号称能做血液检测诊断疾病的创业公司Theranos，估值曾达到90亿美元，后被指控欺诈。2014年成立的新能源卡车公司Nikola受到投资人热捧，迅速融资、上市，上市时市值超过340亿美元，上市后被发现没有一款车实现量产。但是市场很快将这些公司清除出局，一般情况下，市场会自己完成净化过程。这就好比一个健康的人，也会生病，强大的免疫系统能够快速消灭病毒。但如果一直滥用抗生素，虽然短期内能够缓解症状，但会损伤免疫力。多位投资人提到，如果现存的超级独角兽公司们在2023年顺利上市，能够增强市场信心。不过，目前没有消息显示那些比较受关注的巨型独角兽将上市提上近期日程。
一位从业10年的财务顾问在2022年终于有时间停下来思考一个问题：好项目就是好公司吗？在过去他认为两者是可以划等号的。对他来说，能够顺利完成一轮又一轮融资，且估值大幅攀升的公司就是好项目，但他现在不那么确定了。“对于今天的市场来说，可能那些不需要融资的公司，才是好公司。”目前占主导地位的政府引导基金们，或许也需要重新思考这个问题：能够落户、建厂、交税、招聘的公司，就是值得投资的好公司吗？尽管今天交通物流、通讯方式都越来越便利，地理位置依然是CEO需要重点考量的因素，尤其是制造业，产业链能否协同至关重要，如果涉及尖端技术，则更需要考虑是否有良好的科研土壤。符合市场规律的投资一定不是“撒胡椒面”。中国目前在不少领域都需要解决卡脖子的问题，实现国产替代，更需要“集中力量办大事”，“下好全国一盘棋”。过去10年，移动互联网行业的发展非常亮眼，甚至掩盖了其他行业的光芒，从投资人的角度看，在移动互联网之外还有大量金矿值得挖掘。第三方数据机构IT桔子统计数据显示，2019年9月—2022年9月的三年，A股上市公司中，有超过54%的公司没有被VC/PE渗透，另外还有约25%的公司上市前融资金额在1亿元以下。
毕马威中国客户咨询和创新事务合伙人查玮亮（Egidio Zarrella）在2022年10月发布的《毕马威2022年第二季度全球风投市场趋势报告》里提到，中国的整体风险投资在2022年上半年大幅放缓。新冠疫情导致的的停工停产，加上国际投资者的步伐放缓以及2021年监管变化引起的审慎投资态度，已经对风投生态系统造成影响。然而，作为中国第十四个五年规划核心内容一部分的机器人、半导体和ESG等领域的投资依然强劲。多位投资人告诉《财经十一人》，短期内依然很难走出低迷，因为政府主导基金的力量也会被削弱，但长期来看，制造业是中国的优势领域，未来有机会诞生大量实力强劲的公司。其中一位投资人提到，目前中国的特色是工程师创业，而非科学家创业，工程师创业的典型代表公司是大疆创新和安克创新。中国擅长做技术优化与改进，且中国的大学有非常好的工科基础，又有足够成熟的供应链体系，他期待中国能够出现更多大疆和安克创新。此外，新能源汽车相关的产业链、航空航天领域，都是不少投资人看好的方向。“双碳”已经成为国家重要战略方向，传统产业发展路径受限，制造业升级的大机遇已经出现。新能源汽车在促进就业、节能减排方面都能发挥重要作用。航空航天是中国的优势领域，已经出现了独角兽，2022年9月，银河航天估值达到110亿元人民币，银河航天成立于2018年，核心业务是低轨星座建设，对标公司是美国SpaceX（最新估值1270亿美元）。中国在2016-2021年间进行了207次太空发射，是之前5年的两倍，其中2021年完成了55次太空发射。另外，运载火箭研发商星际荣耀估值96亿元人民币，蓝箭航天估值100亿元人民币。2022年11月的珠海航展，成为投资人的新聚会地。据航展组委会发布的信息，共有43个国家和地区、740多家企业参加了珠海航展，成交金额高达398亿美元，卖出了549架飞机，相比去年航展增加了245%。在此次航展成交的飞机中，有相当一部分是商飞制造的C919大型客机。中国正在深入推动大飞机产业合作和布局，形成了以上海为龙头，四川、江西、江苏等22个省市、200多家企业、近40所高校、近20万人参与的民用飞机产业链。AR领域也是不少投资人和地方政府关注的重点领域，但是AR技术目前主要应用于工业领域，行业爆发性增长还需要更长时间的等待。独角兽公司高频出现是一个国家创新力的重要指标，但它不等于市场的健康与繁荣，也有可能是泡沫出现的前兆。中国市场有广阔的空间和韧性，相关产业政策也在不断调整优化，市场不会一直繁荣，也不会一直低迷，在不同时期，投资人、创业者都要主动适应不同的市场环境。
作者为《财经》记者